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14.12.2011

Perspektiven der Franklin Templeton Fixed Income Group

Global Fixed Income, Chris Molumphy Köln, den 14.12.2011 (Investmentfonds.de) - Perspektiven der Franklin Templeton Fixed Income Group • Kein Rückfall der USA in die Rezession • Noch keine unsanfte Landung in China • Europa auf holprigem Weg zu potenzieller Lösung • Die weiteren Aussichten für Europa Der Ausgang der Staatsschuldenkrise in Europa und der Zustand der Wirtschaft in den USA sind nach wie vor zweifelhaft, doch die Finanzmärkte beruhigten sich im Oktober nach einem dritten Quartal mit reger „Flucht in die Sicherheit“ deutlich. Trotz dieser hartnäckigen Zweifel und der Aussicht, dass die Märkte in den nächsten Wochen vermutlich wieder nervenaufreibende Volatilität verkraften müssen, bleiben wir in Bezug auf die weltwirtschaftliche Lage für die kommenden Monate aus mindestens drei Gründen vorsichtig optimistisch: Wir gehen davon aus, dass sich 1) die US-Wirtschaft stabilisiert und allmählich erholt und 2) China eine unsanfte Landung vermutlich vermeiden kann und erkennen 3) ernsthafte Bemühungen um eine Lösung der europäischen Staatsschuldenkrise.

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Kein Rückfall der USA in die Rezession Die Meldung vom 27. Oktober 2011, dass das Bruttoinlandsprodukt (BIP) in den USA im dritten Quartal mit einer Jahresrate von 2,5% gewachsen ist, dürfte die Sorgen vor einem neuerlichen Abgleiten des Landes in die Rezession beschwichtigen. Der Einkaufsmanagerindex (PMI) des Institute for Supply Management (ISM) für Oktober zeigte zwar nachlassendes Wachstum im USProduktions- und Dienstleistungsgewerbe an, doch beide Sektoren legten weiter zu. Auch vom Arbeitsmarkt kamen verhältnismäßig positive Nachrichten. Die Privatwirtschaft stellt weiter ein und die Beschäftigtenzahlen ohne Landwirtschaft wurden für August und September kräftig nach oben korrigiert. Die Belastungen der Wirtschaft in den Vormonaten durch den Ausschlag der Energiepreise und Unterbrechungen der Logistikkette infolge des Erdbebens und des Tsunamis in Japan verflüchtigten sich. Die Unternehmensgewinne entwickelten sich weiter dynamisch. Allerdings kündigte die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) Anfang November die dritte Abwärtskorrektur ihrer Wachstumsprognosen für dieses und nächstes Jahr an. Dieses Erlahmen war unseres Erachtens aber nach einer schweren Finanzkrise wie der von 2008/09 zu erwarten. Der zur Überwindung einer solchen Krise erforderliche umfangreiche Fremdkapitalabbau lässt eine Volkswirtschaft in aller Regel jahrelang nicht zum Trendwachstum zurückkehren und kann zwischenzeitlich in Zyklen viele Flauten auslösen, wie sie westliche Länder Mitte 2011 erlebten. Man sollte die Situation in den USA zwar auf jeden Fall realistisch betrachten, doch der Anstieg des privaten Konsums vom Oktober zeugt von der Widerstandsfähigkeit der Haushalte trotz der hohen Arbeitslosigkeit und der enormen Volatilität auf den Finanzmärkten. Der zunehmende private Verbrauch trieb den Autoabsatz in den USA im Oktober auf den höchsten Stand der letzten acht Monate – mit einem Plus von 9% seit Jahresbeginn. Auch US-Unternehmen trugen zur Beruhigung der Rezessionsangst bei. Ihre Anlageinvestitionen gingen im dritten Quartal aufs Jahr gerechnet um 16,3% nach oben und die Neuaufträge im Produktionssektor nahmen im Oktober ebenfalls zu. Das Aufleben der US-Konjunktur wurde ferner vom Export gestützt, der nach Angaben des Bureau of Economic Analysis im dritten Quartal um jährlich 4% zunahm. Dass die US-Unternehmen weiter konservativ agieren und sehr flüssige Bilanzen vorlegen, rüstet sie in unseren Augen für erneute Volatilität oder Investitionen in Lagerbestände, sowie sich das Klima verbessert. Gleichzeitig kommen aus Europa weniger gute Nachrichten und im Dezember laufen größere Lohn- und Unternehmenssteuererleichterungen aus. Diese Faktoren dürften das Wachstum in den USA zusätzlich bremsen und könnten bewirken, dass die Arbeitslosigkeit nur langsam zurückgeht.

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Noch keine unsanfte Landung in China Der zweite Grund für unsere relativ optimistische Haltung liegt in unserer Überzeugung, dass die chinesische Wirtschaft ein „hartes Aufsetzen“ vermeiden kann. Durch die staatlichen Initiativen des vergangenen Jahres zur Kredit- und Inflationseindämmung wurde das Wachstum in China gedämpft, doch das BIP fürs dritte Quartal legte annualisiert noch 9,1% zu. Der Wert liegt damit zwar unter den ehemals zweistelligen Raten, ist aber in Anbetracht des bereits erfolgten raschen Wachstums noch robust. Dass Chinas Wirtschaft endlos zweistellig weiter wächst, ist vernunftgemäß nicht zu erwarten, sodass wir mit einer Abschwächung rechnen. Da auf China heute ein größerer Anteil des globalen BIP entfällt als selbst vor zehn Jahren, könnte auch ein geringerer Jahreszuwachs von 7% bis 8% im Zusammenspiel mit dem wachsenden Wohlstand chinesischer Verbraucher der Weltwirtschaft maßgebliche Impulse geben. Entgegen der gängigen Meinung wurde das Wachstum in China in den letzten Jahrzehnten mehr vom Inlandsverbrauch als vom Nettoexport angeheizt. Neben diesem langfristigen Trend sind die Löhne und Gehälter in China in den letzten Jahren spürbar gestiegen. Den Lohndruck sehen wir nicht nur als Zeichen für die Stärke der expandierenden Mittelschicht, sondern auch als Quelle für globalen Inflationsdruck. Der Zustand des chinesischen Bankensystems stimmt manche Kommentatoren bedenklich. Die amtlichen Kreditausfallzahlen sind weiter sehr niedrig, doch es besteht Grund zu der Annahme, dass die Ausfälle infolge potenziell fehlgeleiteter Investitionen im Zusammenhang mit den massiven staatlichen Anreizen für die Wirtschaft im Jahr 2009 steigen dürften Tatsächlich generieren viele der Infrastrukturprojekte derzeit offenbar keine Cashflows, was im Frühstadium aber durchaus zu erwarten war. Des Weiteren sehen wir Grund zu der Annahme, dass die chinesische Regierung willens und in der Lage ist (durch Devisenreserven in Höhe von 3,2 Bio. US-Dollar und jede Menge fiskalpolitischer Hebel), zu hohe Schäden durch zunehmende Kreditausfälle von den Bankbilanzen abzuwenden. Was den unseres Erachtens vorhandenen Überhang an Infrastruktur betrifft, so könnte dieser durch Chinas anhaltendes Wachstum schon bald schwinden. Ein weiteres Thema, dass China-Beobachter aufmerksam verfolgen, ist die potenzielle Immobilienblase. Das Wachstum im Immobiliensektor wurde durch die Straffungsmaßnahmen Pekings im vergangenen Jahr deutlich verlangsamt. Der Bestand an Wohnimmobilien wird größer und die Preise dafür sinken. Diverse Analystenzahlen deuteten aber darauf hin, dass ausstehende Hypotheken in China Ende Juni einen verkraftbaren Anteil von 11% der gesamten Bankaktiva ausmachten. Steigende Immobilienpreise bergen Risiken, doch ein Preisrückgang sollte nicht dieselben realwirtschaftlichen Kosten nach sich ziehen, wie sie das Platzen der Immobilienblase in den USA zur Folge hatte. In China sind die Haushalte lange nicht so hoch verschuldet wie in den USA und es gibt effektiv kein Gegenstück zu dem in den USA rund um den Sektor entstandenen Wertpapiermarkt, der die Effekte das Abschwungs auf dem Immobilienmarkt durch eigene Hebel noch verstärkte.

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Europa auf holprigem Weg zu potenzieller Lösung Obwohl Anfang November in Griechenland und Italien die Premierminister zurücktreten mussten, weil die Staatsschuldenprobleme der Länder schlecht gehandhabt worden waren, gibt es zumindest Bestrebungen zur Beilegung der Krise in der Eurozone und wir sind nach wie vor der Ansicht, dass diese nicht vor dem Zusammenbruch steht. Die wenigsten Beobachter gehen davon aus, dass das globale Konjunkturklima von Europa neu belebt wird. Nach diversen aktuellen Indikatoren rechnen wir sogar damit, dass die Eurozone insgesamt wieder in die Rezession rutschen könnte. Der neueste in Brüssel Ende Oktober ausgearbeitete Rettungsplan für die Eurozone löst die Staatsschuldenprobleme womöglich noch nicht endgültig, doch wir halten ihn zumindest für einen wichtigen Schritt weg vom Abstreiten hin zur ehrlichen Anerkennung diverser Webfehler der Währungsunion, die behoben werden müssen. In dieser Hinsicht ist das Brüsseler Übereinkommen als Linie im Sand zu sehen, die zu ernsthafteren Versuchen einer Ausräumung der Staatsschuldenproblematik des Euroblocks führen könnte. Die Ende Oktober erfolgte Einigung wurde zunächst kritisiert wegen mangelnder Details in manchen Bereichen, beinhaltete aber einen Plan zur Lockerung des Drucks auf Griechenland durch einen „freiwilligen“ Verzicht privater Anleihegläubiger auf 50% ihrer Forderungen. Damit hat Europa endlich eingeräumt, dass Griechenland zahlungsunfähig ist. Griechenland verzeichnete seither verstärkte politische Unruhen, doch der nominale Schuldenschnitt bei privaten Gläubigern um die Hälfte (und nach dem Barwert möglicherweise noch weit mehr) könnte das in Brüssel im Oktober verabschiedete Paket zusammen mit den im Juli vereinbarten Zugeständnissen (einschließlich der Bereitstellung von Mitteln für das Bankensystem des Landes) Griechenland bislang die größte Chance auf eine Überwindung der aktuellen Krise bieten. Die Europäer haben die griechischen Probleme außerdem nach Kräften abgeschrankt – durch (eine Art) Ausweitung des Euro- Rettungsschirms EFSF. Es wurden zwar auch Zweifel an der Fähigkeit eines erweiterten EFSF laut, eine Krise in Italien bewältigen zu können, doch selbst wenn sich diese als begründet erweisen sollten, gehen wir weiterhin davon aus, dass die Europäische Zentralbank (EZB) für ultimative Absicherung sorgen dürfte. Die EZB versorgt europäische Banken weiter mit wertvoller Liquidität und stützt europäische Staatsanleihen. Unseres Erachtens hat die Bank einen klaren Auftrag zum Zusammenhalt der Eurozone und wird als letztinstanzlicher Kreditgeber in Initiativen zur Bewältigung der aktuellen Krise eng eingebunden bleiben. Wie entschlossen die EZB ist, ihren Teil beizutragen, ist an ihrer Entscheidung zur Senkung der Leitzinsen Anfang November abzulesen. Ermutigend finden wir abschließend, dass die in Brüssel erzielte Einigung an strenge Bedingungen geknüpft wird. Italien erhielt keinen Blankoscheck. Rom wurde von der EZB (unter Rückendeckung aus Frankreich und Deutschland) unmissverständlich mitgeteilt, dass es ein glaubwürdiges Reformprogramm vorlegen müsse, wenn es weitervon der Unterstützung der Zentralbank profitieren will. Die Aussicht auf eine genauere Überwachung der Haushaltsmaßnahmen in Italien durch EU und Internationalen Währungsfonds (IWF) ist ein weiteres hoffnungsvolles Anzeichen für eine mögliche Besserung der Marktstimmung in Bezug auf Italien. Die euphorische Reaktion auf den Lösungsvorschlag aus Brüssel von Ende Oktober verpuffte im November zwar rasch und die Marktvolatilität kehrte zurück, doch wir gehen nach wie vor davon aus, dass Europa an der Eingrenzung der griechischen Probleme und der Stabilisierung des Markteindrucks von Italien weiterarbeitet (dessen Pro-Kopf-Verschuldung deutlich niedriger ist als die griechische und dessen Haushalt vor Zinszahlungen einen Primärüberschuss ausweist). Die politische Instabilität in Griechenland und Italien hat die Märkte fraglos überrascht, doch die Probleme beider Länder waren seit Längerem bekannt. Die Einsetzung technokratischer Regierungen in Griechenland und Italien, die sich fest der Einführung von Reformen verschreiben, gefolgt von vorgezogenen Wahlen, die reformwillige Regierungen legitimieren könnten, könnte die Lage in beiden Ländern stabilisieren.

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Die weiteren Aussichten für Europa Dessen ungeachtet hebt die gefährliche Aufwärtsspirale bei den Renditen italienischer Anleihen Anfang November deutlich hervor, wie viel noch zu tun ist, um die Märkte zu beruhigen. Am 9. November erreichten die Renditen zehnjähriger italienischer Anleihen 7,48% und die fünfjähriger 7,49%. (Zum Vergleich: Noch im April 2010 lagen die Renditen zehnjähriger Papiere unter 4%.) Dieser Anstieg – der in Italien von offizieller Seite als untragbar bezeichnet wird – könnte eine Folge des mangelnden Vertrauens in die Fähigkeit der italienischen Regierung sein, die weitreichenden Reformen durchzusetzen, zu denen sie sich auf dem Brüsseler Gipfel verpflichten musste. Die Regierung Silvio Berlusconis wackelte schon zunehmend, bevor er dann Anfang November abtreten musste. Dass die Ankündigung vorgezogener Neuwahlen die aktuelle Volatilität kurzfristig stoppen könnte, ist unwahrscheinlich. Die Opposition bleibt gespalten und das italienische Wahl- und Parlamentssystem ist hochkomplex. Die Umsetzung des Reformpakets einschließlich einer Anhebung des Rentenalters auf 67 und der unvermeidlich schmerzhaften Einschnitte zur Bekämpfung des italienischen Haushaltsdefizits bis 2013 (wie in Brüssel zugesagt) dürfte eine größere Herausforderung darstellen. Obwohl Italien ein hohes Verschuldungsvolumen hat, das in den kommenden Monaten zur Finanzierung ansteht, könnten zügige Fortschritte der unlängst ernannten technokratischen Regierung unter Mario Monti bei der Durchführung ernsthafter Reformen und diverse Sparmaßnahmen Italien eine gewisse Erleichterung verschaffen. Der politische Kurs des Landes könnte ebenfalls klarer werden, da Italien von seinen europäischen Partnern und den Finanzmärkten verstärkt unter Druck gesetzt wird. Die Ernennung einer technokratischen Regierung mit dem Auftrag, dringende Reformen durchzuführen, die Italien von seinen europäischen Partnern aufoktroyiert worden waren, könnte ihm Luft zum Atmen geben. Doch während Italien und Griechenland von politischen Turbulenzen erschüttert werden, sehen sich auch die Regierungen anderer Länder der Eurozone mit Gegenreaktionen konfrontiert – weil sie mehr Steuergeld aufs Spiel setzen oder wie Italien und Griechenland einen strikten Sparkurs fahren. Proteste werden zumindest in zwei weiteren Ländern (Irland und Portugal) laut, die von ihren europäischen Partnern gerettet werden mussten. Die Iren können berechtigt fragen, warum Griechenland, das die meisten seiner von den europäischen Partnern und dem IWF gesetzten Finanzziele verfehlt hat, 50% Abschlag auf seine Schulden erhält, während Irland mit seinem disziplinierten Ansatz zur Behebung der Schuldenprobleme, das in der Exportwirtschaft bereits wieder Wachstum herbeiführen konnte und schon Maßnahmen zur Rekapitalisierung seines Bankensystems ergriffen hat, voll zur Kasse gebeten wird. Doch nach Griechenland würde jeder weitere Versuch, Anleiheschuldner anzugehen, womöglich die Skepsis der Anleger in Bezug auf die europäischen Staatsschulden steigern – insbesondere dann, wenn kein nennenswertes Wirtschaftswachstum stattfindet. Aber die Europäer haben noch Asse im Ärmel. Vor allem näherten sich die G20-Staatschefs auf dem Gipfeltreffen in Cannes Anfang November einer Einigung über die Aufstockung des IWF, damit dieser bei Staatsschuldenkrisen energischer eingreifen könne. China hat bereits im vergangenen Jahr immer wieder in EFSF-Anleihen investiert und könnte überredet werden, in den kommenden Monaten maßgeblich zu einer aufgesattelten Version des Fonds beizutragen. Große und wachstumsstarke Schwellenländer könnten wie China erkennen, dass es in ihrem ureigensten Interesse liegt, den Fortbestand der Eurozone sicherzustellen. Doch die Verluste, die China und andere staatliche Investitionsfonds erlitten, nachdem sie 2008 einschritten, um US-Banken zu retten, sind ihnen vermutlich noch frisch im Gedächtnis. (Damals verzeichneten viele dieser Fonds erhebliche Einbußen auf ihre ursprüngliche Anlage, bevor die USRegierung durch weitere Interventionen im Bankensektor gegensteuerte.) Dessen ungeachtet könnten die dynamischeren Regionen der Welt ihren Einfluss geltend machen, falls der IWF erneut aufgerufen werden sollte, Europa zu helfen. Eine potenziell verlässlichere helfende Hand wäre vermutlich die EZB. Die Zahlen lassen vermuten, dass die EZB ihre Bilanz seit 2008 lange nicht so stark verlängert hat wie die Fed. Die EZB und Deutschland wehren sich noch gegen Versuche europäischer (vor allem französischer) Politiker, sie zur Aufgabe ihrer absoluten Unabhängigkeit durch direkte Kredite an Nationalregierungen zu zwingen. Dennoch hat der neue Zentralbankchef Mario Draghi angedeutet, dass die EZB mit der Zinssenkung Anfang November nicht nur die europäische Wirtschaft, sondern gleichzeitig auch weiterhin europäische Staatsanleihen stützen will. Wie die Fed hätte auch die EZB unbegrenzte Feuerkraft, wenn sie sich denn dafür entscheiden würde. Ein Anwerfen der Druckerpressen könnte den Märkten den noch benötigten Beleg dafür liefern, dass die EZB die letzte Sicherungsinstanz der Eurozone darstellt. Hätte ein Land wie Italien weiterhin Finanzierungsprobleme, könnte die EZB eine Entscheidung, Italien direkt Kredit zu gewähren, eventuell mit der Behauptung rechtfertigen, die ordnungsgemäße Umsetzung ihrer Währungspolitik werde von Spekulanten verhindert. Am Ende könnten die Hilfe wirtschaftlich dynamischerer Kräfte, die Rekapitalisierung europäischer Banken, die enorme Unterstützung für Südeuropa, das Absicherungspotenzial der EZB für die Eurozone und vor allem die demonstrative Absicht europäischer Staatschefs, den Euro zu retten, ausreichen, um die Skepsis des Marktes und lokale politische Widerstände zu überwinden. Um die Investoren davon zu überzeugen, dass Europa fähig ist, sein Haus in Ordnung zu bringen, ist aber in den kommenden Monaten Klarheit über die technischen Details einer potenziellen Abmachung sowie über die politische Lage, vor allem in Griechenland und Italien, notwendig. Dann kann sich die Aufmerksamkeit wieder fundamentalen wirtschaftlichen Bedenken zuwenden wie der besten Methode zur Wiederbelebung der kürzer- bis mittelfristigen Wachstumsaussichten des Kontinents. Das dürfte die Angelegenheit wieder etwas komplizieren.
Quelle: Investmentfonds.de

Disclaimer: Diese Meldung ist keine Empfehlung zu einer Fondsanlage und keine individuelle Anlageberatung. Vor jeder Geldanlage in Fonds sollte man sich über Chancen und Risiken beraten und aufklären lassen. Der Wert von Anlagen sowie die mit ihnen erzielten Erträge können sowohl sinken als auch steigen. Unter Umständen erhalten Sie Ihren Anlagebetrag nicht in voller Höhe zurück. Die in diesem Kommentar enthaltenen Informationen stellen weder eine Anlageempfehlung noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Handel mit Anteilen an Wertpapieren oder Finanzinstrumenten dar.

Risikohinweis: Die Ergebnisse der Vergangenheit sind keine Garantie für künftige Ergebnisse. Die Aussagen einer bestimmten Person geben deren persönliche Einschätzung wieder. Die zur Verfügung gestellten Informationen erheben keinen Anspruch auf Vollständigkeit und stellen keine Beratung dar.

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