21.07.2026 03:56
14.07.2010
AXA IM: Überlebt die Eurozone die Schuldenkrise?
Köln, den 14.07.2010 (Investmentfonds.de) - Überlebt die Eurozone die
aktuelle Schuldenkrise? Kurz gesagt: Ja. Dabei handelt es sich allerdings
um eine bedingte Wahrscheinlichkeit und keine absolute Gewissheit, die vom
geordneten Abbau der gegenwärtigen Spannungen und der Umsetzung dreifacher
Reformen abhängt. Die erste dieser Reformen bezieht sich auf die fiskalische
Kontrolle im Euroraum. Hier sind Maßnahmen wahrscheinlich, um das
augenscheinliche Phänomen des fiskalischen „Trittbrettfahrens“ zu unterbinden.
Der zweite Reformkomplex bezieht sich auf die einzelstaatlichen Haus-
haltsvorschriften und befindet sich infolge des Drucks vom Anleihemarkt
bereits in der Umsetzung. Danach soll sichergestellt werden, dass die
öffentliche Verschuldung nicht aus dem Ruder läuft. Die dritte Reform
schließlich beschäftigt sich mit der Steuerung der strukturellen Divergenzen
innerhalb der Europäischen Währungsunion (EWU). Dabei handelt es sich auf
lange Sicht um die größte Herausforderung für die gemeinsame Währung. Zugleich
wird diese Problematik unter wirtschaftspolitischen Entscheidungsträgern am
wenigsten durchschaut.
Drei Reformen, um die Zukunft des Euro zu sichern Die aktuelle Krise wirft die zentrale Frage nach der Tragfähigkeit der spanischen Staatsfinanzen auf, nachdem die Märkte bereits die hohe Wahrschein- lichkeit einer Insolvenz Griechenlands eingepreist haben. Das entspricht auch den Fundamentaldaten. Spanien ist jedoch zweifelsohne zahlungsfähig. Schauen wir uns das einmal anhand eines Gedankenexperiments an. Nehmen wir an, dass die gesamten Problemkredite des spanischen Bankensektors in der Bau- und Immobilienbranche (166 Mrd. Euro nach den Zahlen der spanischen Zentralbank) abgeschrieben werden müssen und die Regierung das System mit neuen Mitteln in gleicher Höhe rekapitalisiert. Die sozusagen ins Bankensystem eingebauten umfangreichen Kapitalpolster ignorieren wir dabei. Damit würde die von der EU-Kommission auf 73 Prozent des BIP prognostizierte Staats- verschuldung 2011 um 17 Prozent steigen und läge somit bei 90 Prozent, ein Niveau, das auch Großbritannien und Frankreich Prognosen zufolge zu diesem Zeitpunkt erreicht haben dürften. Selbst wenn Spanien eine höhere Risikoprämie zahlen muss und das potenzielle Wachstum nur halb so hoch ist wie in den Boomjahren (und das wird der Fall sein), ist ein solcher Schuldenstand immer noch tragbar. Spanien ist zahlungsfähig und seine derzeitige Liquiditätskrise wird sich als vorübergehend erweisen. Eine Anmerkung zur Logik Bevor wir uns langfristigeren Themen zuwenden, ist zunächst eine logische Prämisse zu klären. Die Währungsunion baut auf zwei Kernprinzipien auf: ein unabhängiger Währungshüter und die Ablehnung des fiskalischen Föderalismus, d. h. Steuertransfers zwischen den Mitgliedsstaaten sind nicht vorgesehen. Während das erste Prinzip nicht mehr zu Diskussion steht, ist eine wachsende Zahl von Analysten der Ansicht, dass der Euro ohne fiskalische (und damit politische) Union zum Scheitern verurteilt ist. Da die fiskalische Union von den Völkern Europas abgelehnt wird, müssen diese Analysten zwangsläufig zum Schluss gelangen, dass der Euro eher früher als später scheitern wird. Die Issing/Feldstein-Debatte Ich bin anderer Ansicht. Der fiskalische Föderalismus wurde bereits vor rund zwanzig Jahren debattiert und nichts deutet darauf hin, dass die gegenwärtige Krise die damals gezogenen Schlussfolgerungen grundlegend geändert hat. Die Anfang der 1990er Jahre geführte Debatte lässt sich folgendermaßen zusammenfassen: Prof. Otmar Issing , einer der Gründungsväter des Euro und seinerzeit Chefvolkswirt der Bundesbank sowie späteres Direktoriumsmitglied der EZB, war zunächst skeptisch, was das Funktionieren einer Währungsunion ohne gleichzeitige politische Union betraf. Im Zuge seiner geldpolitischen Analysen gelangte Issing jedoch zu der Auffassung, dass eine Währungsunion ohne politische Union (d. h. ohne fiskalischen Föderalismus) angesichts der engen rechtlichen sowie handels- und kapitalpolitischen Verflechtungen zwischen den Ländern Europas nicht nur möglich, sondern sogar ratsam sei. Ratsam deswegen, weil andernfalls eine Situation entstünde, in der Zeiten der Währungsstabilität mit hohen Risikoprämien und politischen Spannungen sich mit unruhigen und von wettbewerbsbedingten Währungsabwertungen geprägten Phasen abwechseln. Ich halte diese These gerade vor dem Hintergrund der Kreditkrise von 2007 bis 2009 umso wahrscheinlicher. Möglich, sofern zwei Voraussetzungen erfüllt sind: eine unabhängige, der Preisstabilität verpflichtete Zentralbank und das klare Bekenntnis aller Euro-Mitglieder zur fiskalischen Stabilität, festgeschrieben in einem fiskalischen Verhaltenskodex. Die gegenteilige – euroskeptische – Meinung wurde von Prof. Martin Feldstein von der Harvard University vertreten, der 1997, zwei Jahre vor der Geburt des Euro, schrieb: „Falls die EWU zustande kommt (…), wird dies den politischen Charakter Europas auf eine Weise ändern, die zu Konflikten in Europa und zu Konfrontationen mit den Vereinigten Staaten führen könnte.” Da die Länder Europas nach Feldsteins Fundamentalanalyse keinen optimalen Währungsraum darstellen, würde die Währungsunion entweder scheitern oder jene innereuropäischen Spannungen erzeugen, die in der Vergangenheit regelmäßig zu Kriegen geführt hatte. Während am Markt die euroskeptische Sicht vorherrschte, gab es dennoch gegenläufige Sichtweisen. So war Gavyn Davies, seinerzeit Chefökonom bei Goldman Sachs, im Gegensatz zur Mehrheit der Analysten in der City of London, von der politischen Entschlossenheit der EU-Entscheidungsträger überzeugt und kam zu dem Schluss, dass der Euro auf dem richtigen Weg sei. 1998 zahlte es sich dann aus, ein „Kontrarier“ zu sein. Die Krise hat Issings Sichtweise bestätigt Während die aktuellen Ereignisse Feldsteins Erkenntnisse weder bestätigt noch widerlegt haben – das wird sich erst mit der Zeit zeigen –, haben sie doch zumindest Issings Auffassung bestätigt. Soweit bekannt, wurde der Wohlverhaltens- kodex, also der Stabilitäts- und Wachstumspakt 2004 von mehreren Ländern missachtet, allen voran Deutschland und Frankreich. Damit wurde einer Haushalts- politik der „Trittbrettfahrer“, vor allem in Griechenland, Tür und Tor geöffnet. Dabei muss auch betont werden, dass das weder bei Irland noch Spanien oder Italien der Fall war. Dennoch würde eine Besinnung auf fiskalpolitische Vernunft nicht ausreichen, um die Tragfähigkeit des Euro zu gewährleisten: Aus der gegenwärtigen Krise sind wichtige Lehren zu ziehen, die wir jetzt nachvollziehen und in konkrete Reformen umsetzen müssen.
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Drei Reformen, um die Zukunft des Euro zu sichern Die aktuelle Krise wirft die zentrale Frage nach der Tragfähigkeit der spanischen Staatsfinanzen auf, nachdem die Märkte bereits die hohe Wahrschein- lichkeit einer Insolvenz Griechenlands eingepreist haben. Das entspricht auch den Fundamentaldaten. Spanien ist jedoch zweifelsohne zahlungsfähig. Schauen wir uns das einmal anhand eines Gedankenexperiments an. Nehmen wir an, dass die gesamten Problemkredite des spanischen Bankensektors in der Bau- und Immobilienbranche (166 Mrd. Euro nach den Zahlen der spanischen Zentralbank) abgeschrieben werden müssen und die Regierung das System mit neuen Mitteln in gleicher Höhe rekapitalisiert. Die sozusagen ins Bankensystem eingebauten umfangreichen Kapitalpolster ignorieren wir dabei. Damit würde die von der EU-Kommission auf 73 Prozent des BIP prognostizierte Staats- verschuldung 2011 um 17 Prozent steigen und läge somit bei 90 Prozent, ein Niveau, das auch Großbritannien und Frankreich Prognosen zufolge zu diesem Zeitpunkt erreicht haben dürften. Selbst wenn Spanien eine höhere Risikoprämie zahlen muss und das potenzielle Wachstum nur halb so hoch ist wie in den Boomjahren (und das wird der Fall sein), ist ein solcher Schuldenstand immer noch tragbar. Spanien ist zahlungsfähig und seine derzeitige Liquiditätskrise wird sich als vorübergehend erweisen. Eine Anmerkung zur Logik Bevor wir uns langfristigeren Themen zuwenden, ist zunächst eine logische Prämisse zu klären. Die Währungsunion baut auf zwei Kernprinzipien auf: ein unabhängiger Währungshüter und die Ablehnung des fiskalischen Föderalismus, d. h. Steuertransfers zwischen den Mitgliedsstaaten sind nicht vorgesehen. Während das erste Prinzip nicht mehr zu Diskussion steht, ist eine wachsende Zahl von Analysten der Ansicht, dass der Euro ohne fiskalische (und damit politische) Union zum Scheitern verurteilt ist. Da die fiskalische Union von den Völkern Europas abgelehnt wird, müssen diese Analysten zwangsläufig zum Schluss gelangen, dass der Euro eher früher als später scheitern wird. Die Issing/Feldstein-Debatte Ich bin anderer Ansicht. Der fiskalische Föderalismus wurde bereits vor rund zwanzig Jahren debattiert und nichts deutet darauf hin, dass die gegenwärtige Krise die damals gezogenen Schlussfolgerungen grundlegend geändert hat. Die Anfang der 1990er Jahre geführte Debatte lässt sich folgendermaßen zusammenfassen: Prof. Otmar Issing , einer der Gründungsväter des Euro und seinerzeit Chefvolkswirt der Bundesbank sowie späteres Direktoriumsmitglied der EZB, war zunächst skeptisch, was das Funktionieren einer Währungsunion ohne gleichzeitige politische Union betraf. Im Zuge seiner geldpolitischen Analysen gelangte Issing jedoch zu der Auffassung, dass eine Währungsunion ohne politische Union (d. h. ohne fiskalischen Föderalismus) angesichts der engen rechtlichen sowie handels- und kapitalpolitischen Verflechtungen zwischen den Ländern Europas nicht nur möglich, sondern sogar ratsam sei. Ratsam deswegen, weil andernfalls eine Situation entstünde, in der Zeiten der Währungsstabilität mit hohen Risikoprämien und politischen Spannungen sich mit unruhigen und von wettbewerbsbedingten Währungsabwertungen geprägten Phasen abwechseln. Ich halte diese These gerade vor dem Hintergrund der Kreditkrise von 2007 bis 2009 umso wahrscheinlicher. Möglich, sofern zwei Voraussetzungen erfüllt sind: eine unabhängige, der Preisstabilität verpflichtete Zentralbank und das klare Bekenntnis aller Euro-Mitglieder zur fiskalischen Stabilität, festgeschrieben in einem fiskalischen Verhaltenskodex. Die gegenteilige – euroskeptische – Meinung wurde von Prof. Martin Feldstein von der Harvard University vertreten, der 1997, zwei Jahre vor der Geburt des Euro, schrieb: „Falls die EWU zustande kommt (…), wird dies den politischen Charakter Europas auf eine Weise ändern, die zu Konflikten in Europa und zu Konfrontationen mit den Vereinigten Staaten führen könnte.” Da die Länder Europas nach Feldsteins Fundamentalanalyse keinen optimalen Währungsraum darstellen, würde die Währungsunion entweder scheitern oder jene innereuropäischen Spannungen erzeugen, die in der Vergangenheit regelmäßig zu Kriegen geführt hatte. Während am Markt die euroskeptische Sicht vorherrschte, gab es dennoch gegenläufige Sichtweisen. So war Gavyn Davies, seinerzeit Chefökonom bei Goldman Sachs, im Gegensatz zur Mehrheit der Analysten in der City of London, von der politischen Entschlossenheit der EU-Entscheidungsträger überzeugt und kam zu dem Schluss, dass der Euro auf dem richtigen Weg sei. 1998 zahlte es sich dann aus, ein „Kontrarier“ zu sein. Die Krise hat Issings Sichtweise bestätigt Während die aktuellen Ereignisse Feldsteins Erkenntnisse weder bestätigt noch widerlegt haben – das wird sich erst mit der Zeit zeigen –, haben sie doch zumindest Issings Auffassung bestätigt. Soweit bekannt, wurde der Wohlverhaltens- kodex, also der Stabilitäts- und Wachstumspakt 2004 von mehreren Ländern missachtet, allen voran Deutschland und Frankreich. Damit wurde einer Haushalts- politik der „Trittbrettfahrer“, vor allem in Griechenland, Tür und Tor geöffnet. Dabei muss auch betont werden, dass das weder bei Irland noch Spanien oder Italien der Fall war. Dennoch würde eine Besinnung auf fiskalpolitische Vernunft nicht ausreichen, um die Tragfähigkeit des Euro zu gewährleisten: Aus der gegenwärtigen Krise sind wichtige Lehren zu ziehen, die wir jetzt nachvollziehen und in konkrete Reformen umsetzen müssen.
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Quelle: Investmentfonds.de
Disclaimer: Diese Meldung ist keine Empfehlung zu einer Fondsanlage und keine individuelle Anlageberatung. Vor jeder Geldanlage in Fonds sollte man sich über Chancen und Risiken beraten und aufklären lassen. Der Wert von Anlagen sowie die mit ihnen erzielten Erträge können sowohl sinken als auch steigen. Unter Umständen erhalten Sie Ihren Anlagebetrag nicht in voller Höhe zurück. Die in diesem Kommentar enthaltenen Informationen stellen weder eine Anlageempfehlung noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Handel mit Anteilen an Wertpapieren oder Finanzinstrumenten dar.
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