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26.07.2006
BNP Paribas: Investmentstrategie Juli 2006
Köln, den 26.07.2006 (Investmentfonds.de) -
Wäre Kleopatras Nase kürzer gewesen, sähe die Welt völlig
anders aus.“ Mit diesen Worten brachte der begnadete
französische Mathematiker und Physiker, Philosoph und
Theologe Blaise Pascal seine Überzeugung zum Ausdruck,
dass bisweilen schon ein winziges Detail den Lauf der
Geschichte verändern kann. Parallel dazu konnte man in
der jüngsten Vergangenheit feststellen, dass auch heute
noch Kleinigkeiten wie etwa einige Worte ausreichen, um
die Entwicklung der notorisch nervösen Börsen maßgeblich
zu beeinflussen. Dies zeigte sich insbesondere an der
Reaktion der Märkte auf die Verlautbarung der
amerikanischen Notenbank nach der Sitzung ihres
Offenmarktausschusses (FOMC) vom 29. Juni, auf der
erwartungsgemäß eine erneute Anhebung der Leitzinsen um
25 Basispunkte auf 5,25% beschlossen wurde. Diese
Mitteilung jedoch bestätigte lediglich, wenn auch auf
greenspanhaft verschleierte Weise, die Erwartungen vieler
Marktteilnehmer – wobei diese jedoch nicht
dementsprechend handeln konnten, um sich nicht dem
Markt entgegenzustellen –, dass nämlich die Vorstellung der
Entstehung einer Stagflation ins Reich der Fabeln zu
verweisen ist, dass die Inflation unter Kontrolle gebracht
werden kann und dass sich das Wirtschaftswachstum in den
USA voraussichtlich verlangsamen wird, ohne abrupt
einzubrechen.
Während der Dollar dadurch unter Druck geriet,
wurde diese Nachricht an den Aktien- und
Anleihemärkten mit großer Erleichterung aufgenommen.
Unseres Erachtens wäre es jedoch verfrüht, schon jetzt das
Fell des Bären zu verkaufen, der nach über dreijährigem
Schlummer erstmals wieder putzmunter und keck die
Nasenspitze aus seiner Höhle gereckt hat, um seinen
ewigen Widersacher, den Bullen, herauszufordern. Denn in
dieser Übergangsphase des Konjunktur- und des
Gewinnzyklus dürften die Märkte sehr launenhaft bleiben,
wie es im Übrigen Berichten zufolge auch die schöne
Kleopatra war. Vor diesem Hintergrund nehmen wir, genau
wie Julius Caesar und Marcus Antonius der ägyptischen
Königin gegenüber, in Bezug auf unsere Anlagen den Sommer
über eine vorsichtige Haltung ein.
Zur Erläuterung unserer Anlagestrategie werden wir
zunächst einmal die oben genannte Mitteilung der
amerikanischen Notenbank, die den Aktienmärkten
zu einer Erholung verhalf, einer kurzen Analyse unterziehen.
Kaum spürbare Veränderung des Tons seitens der US-Notenbank
Mit ihrer jüngsten Mitteilung, so scheint es, hat die
amerikanische Notenbank in Person ihres Präsidenten Ben Bernanke
endlich „eingesehen“, dass sie klarer kommunizieren muss, wobei
mit klarer gemeint ist: ohne die Anleger zu verschrecken. Diese
Modifikation, die am Aktienmarkt als eine deutliche Veränderung
des Tons aufgefasst wurde, führte zu großer Erleichterung am
Markt, sodass die Kurse am Tag der Veröffentlichung der
Verlautbarung den größten Tagesanstieg seit Oktober 2003
verzeichneten. Wir betrachten das jüngste Kommuniqué – auch
auf die Gefahr hin, unsere werten Leser zu enttäuschen –
hingegen lediglich als eine logische Fortsetzung der vorherigen
Mitteilung, die wir im Rahmen einer Strategie zur Kontrolle der
Inflation für vollkommen angemessen erachteten. Denn die kaum
spürbare Veränderung des Tons seitens der US-Notenbank stellt
unserer Ansicht nach allein eine Anpassung an die veränderten
Fundamentaldaten der amerikanischen Wirtschaft dar. Wie von
zahlreichen Analysten sowie der US-Notenbank erwartet, geht die
Konjunkturdynamik zurück. Diesbezüglich hatte die Fed bereits am
10. Mai auf die „verzögerten Auswirkungen der bisherigen
Zinserhöhungen und Energiepreisanstiege“ auf das
Wirtschaftswachstum verwiesen. In der aktuellen Mitteilung stellt
die amerikanische Notenbank darüber hinaus jedoch klar fest, was
zuvor lediglich dem Sitzungsprotokoll zu entnehmen war, nämlich
dass die „allmähliche“ Abschwächung der Konjunktur
„letztendlich“ zu einem Rückgang der Inflation führen werde.
Gleichzeitig weist sie, um die Preiserwartungen zu begrenzen,
allerdings erneut darauf hin, dass angesichts des „höheren
Auslastungsgrads der Produktionskapazitäten und der anhaltend
hohen Ölpreise“ „gewisse Inflationsrisiken“ fortbestünden. Wie im
Mai stellt sie abschließend fest, dass „das Tempo und die zeitliche
Abfolge etwaiger weiterer geldpolitischer Straffungen zur
Eindämmung dieser Risiken von den Aussichten in Bezug auf
Wachstum und Inflation abhängen werden.“ Weitere
Leitzinserhöhungen sind somit auch weiterhin nicht
auszuschließen, wenngleich die Wahrscheinlichkeit gegenüber
Mai deutlich zurückgegangen ist, als die US-Notenbank noch
betonte, dass „weitere Zinserhöhungen erforderlich sein könnten,
um die Inflationsrisiken zu begrenzen“.
Gewinndynamik versus Gewinnniveau
Vor diesem Hintergrund werden unsere Leser vielleicht fragen:
Weshalb sollte man dann noch an einer vorsichtigen Haltung
festhalten? Der Hauptgrund besteht darin, dass der Anstieg der
Kreditkosten nach wie vor die größte Sorge der Aktienanleger
darstellt und die amerikanische Notenbank, wie oben erläutert,
weitere Leitzinserhöhungen keineswegs kategorisch
ausgeschlossen hat. Folglich ist das Ende des Zinserhöhungszyklus
möglicherweise noch nicht ganz erreicht, denn das
Wirtschaftswachstum in den USA schwächt sich bisher nur sehr
langsam ab, und die Kerninflation – das wichtigste Kontrollmaß
der US-Notenbank – wird voraussichtlich in moderatem Tempo
weiter ansteigen. Auch die Anleger sind zum überwiegenden Teil
nicht der Ansicht, dass der Zinserhöhungszyklus bereits beendet
ist. Die Terminmärkte rechnen mit gewisser Wahrscheinlichkeit
nach wie vor mit einer weiteren Leitzinsanhebung im August(3).
Zunächst werden die Märkte aber wahrscheinlich die halbjährliche
Humphrey-Hawkins-Anhörung des Präsidenten der
amerikanischen Notenbank vor dem Kongress am 19. und 20. Juli
abwarten, um sich ein genaueres Bild über die weitere
Entwicklung der Geldpolitik zu machen. Bis dahin ist somit
festzuhalten, dass sowohl die Inflationsentwicklung als auch die
Trends bei Leitzinsen und Anleihen zumindest kurzfristig
ungünstig für die Aktienmärkte sind.
Unseres Erachtens werden schon sehr bald wieder Ängste vor
einem Einbruch der Konjunktur und folglich der
Unternehmensgewinne aufkommen und die Marktstimmung
beherrschen. Darauf deutet zumindest die hektische Reaktion der
Märkte auf die ersten, zum Teil enttäuschenden
Veröffentlichungen von Ergebnissen und Umsatzzahlen (z. B. 3M,
Alcoa, Lucent und Genentech) hin. Dies zeigt, wie sensibel die
Marktteilnehmer nach wie vor auf jedwede positive wie negative
Überraschung im Bereich der Wirtschafts- und Finanzdaten
reagieren. Dass sich die Unternehmensgewinne wahrscheinlich
auch weiterhin auf hohem Niveau halten können, dürfte in
diesem Umfeld unterdessen in den Hintergrund rücken. Im
Mittelpunkt des Marktinteresses dürfte vorerst die nach 14
Quartalen (in den USA) mit deutlich über dem langfristigen
Durchschnitt liegenden jährlichen Zuwachsraten unvermeidliche
Abschwächung der Gewinndynamik stehen. Demzufolge ist damit
zu rechnen, dass im Kampf zwischen auf die Dynamik
ausgerichteten Anlegern und niveauorientierten Investoren, wie
so oft in der Vergangenheit, zunächst einmal erstere die Oberhand
behalten werden. Denn es sollte in diesem Zusammenhang nicht
in Vergessenheit geraten, dass eine grundlegende Eigenschaft der
Finanzmärkte darin besteht, dass sie sich stets nur auf ein einziges
Thema konzentrieren(4). Die Abschwächung der Gewinndynamik
könnte denn auch zum nächsten Leitthema der Märkte werden,
insbesondere dann, wenn sich darüber hinaus, wie oben dargelegt,
die Leitzinsen nachteilig entwickeln.
Außerdem ist zu beachten, dass während der Ferienzeit im
Sommer nicht nur das Handelsvolumen, sondern auch die Zahl
der Marktteilnehmer selbst für gewöhnlich abnimmt, sodass
die Kursschwankungen in diesem Zeitraum stärker ausfallen,
was wiederum den Aufbau taktischer Positionen ungemein
erschwert. Praktisch bedeutet dies eine Verringerung des Exante-
Portfoliorisikos im Hinblick auf die Einhaltung der Expost-
Risikozielspanne.
Die gegenwärtige Marktlogik erscheint mithin fundiert,
wenngleich sie, wie wir im Folgenden erläutern werden,
stark vereinfacht, auf die USA ausgerichtet und in ihrem
Zeithorizont zu begrenzt ist.
Rentabilität geht auf hohem Niveau zurück
Die Frage nach dem Niveau der Unternehmensgewinne rückt
erst dann in den Vordergrund, wenn die Wirkung der Dynamik
nachlässt. In diesem Zusammenhang ist festzustellen, dass die
Unternehmensgewinne nach wie vor hoch genug sind, um die
Aktienkurse zu stützen, sofern unser Szenario eines sich
abschwächenden, aber weiterhin soliden
Wirtschaftswachstums und einer nur moderat wachsenden
Inflation Bestand hat. Letzten Endes dürften somit unserer
Ansicht nach die niveauorientierten Investoren Recht
behalten.
In fast allen Ländern und insbesondere in den USA waren die
Unternehmensgewinne zuletzt ausgesprochen hoch. Die
Gewinnmargen der „America Inc.“ für das erste Quartal 2006
wurden um einen Punkt auf 12,7% nach oben korrigiert – das
ist der höchste Stand seit dem ersten Quartal 1951. Rein
statistisch wächst damit die Wahrscheinlichkeit einer
Verringerung der Margen und eines Rückgangs des
Gewinnwachstums auf das Durchschnittsniveau. Bei
unverändertem Quartalswachstum gehen die Gewinne auf
Jahresbasis mathematisch gesehen zurück(5). Unabhängig von
statistischen Betrachtungen dürften die
Unternehmensgewinne jedoch auch aus fundamentaler Sicht
beeinträchtigt werden. Dies gilt insbesondere für die am
weitesten im Zyklus fortgeschrittenen Märkte wie etwa die
USA. In der Mitte des Zyklus verlieren die Faktoren, die das
außerordentlich hohe Gewinnwachstum seit nunmehr fast
dreieinhalb Jahren getragen haben (überdurchschnittliches
Wirtschaftswachstum, starke Produktivitätssteigerungen,
begrenzte Lohnanstiege aufgrund des großen
Arbeitskräfteangebots, günstige Kreditbedingungen und
niedrige Investitionsgüterpreise), allmählich an Zugkraft.
Diesbezüglich muss jedoch erneut betont werden, dass wir
nicht mit einer substanziellen Verschlechterung der
Rentabilitätsfaktoren rechnen. Wir sind vielmehr überzeugt,
dass die Unternehmen angesichts des immer harscher
werdenden globalen Wettbewerbs ihre Kosten stark unter
Kontrolle halten werden. Zudem gibt es gegenwärtig nur
schwache Anzeichen für einen Rückgang der Unternehmensgewinne.
Wenn man darüber hinaus in Betracht zieht, dass die Welt
nicht nur aus den USA besteht und dass sich die Gewinne in
anderen Regionen, insbesondere in Europa, nach wie vor positiv
entwickeln, ist eine solide Gewinnentwicklung sehr
viel wahrscheinlicher als ein drastischer Einbruch (6).
Letztendlich dürften sich die Gewinne allmählich auf dem Niveau
ihrer langfristigen Trendrate einpendeln, die weltweit gesehen
bei gut 6% liegt.
Quelle: Investmentfonds.de
Disclaimer: Diese Meldung ist keine Empfehlung zu einer Fondsanlage und keine individuelle Anlageberatung. Vor jeder Geldanlage in Fonds sollte man sich über Chancen und Risiken beraten und aufklären lassen. Der Wert von Anlagen sowie die mit ihnen erzielten Erträge können sowohl sinken als auch steigen. Unter Umständen erhalten Sie Ihren Anlagebetrag nicht in voller Höhe zurück. Die in diesem Kommentar enthaltenen Informationen stellen weder eine Anlageempfehlung noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Handel mit Anteilen an Wertpapieren oder Finanzinstrumenten dar.
Risikohinweis: Die Ergebnisse der Vergangenheit sind keine Garantie für künftige Ergebnisse. Die Aussagen einer bestimmten Person geben deren persönliche Einschätzung wieder. Die zur Verfügung gestellten Informationen erheben keinen Anspruch auf Vollständigkeit und stellen keine Beratung dar.
